Korkorahastojen toiminta, riski ja duraatio - Tikittääkö aikapommi?

Korkosijoituksia suositellaan monille säästäjille. Niitä pidetään yleisesti ottaen vähäriskisinä. Toisin kuin osakkeiden kohdalla, arvon ei pitäisi juurikaan heitellä, eikä sijoitus todennäköisesti tuota tappiotakaan. Pieni riski tietysti korreloi pienten tuottojen kanssa, joten rikkauksia ei koroilla haalita. Sinun ei myöskään tarvitse vaivata päätäsi sijoittaessasi korkorahastoon. Pankkisetä tai -täti väittää, että korkorahastoon sijoittaminen on niin vaivatonta, koska sinun ei tarvitse tietää yritysten tuloskunnon arvioinnista, markkinoiden tunnelmista tai tulevaisuuden suunnasta yhtään mitään. Totta ehkä osittain, mutta maailma ei ole koskaan täysin mustavalkoinen. Todennäköisesti et oikeasti tiedä korkorahastojen toimintaperiaatteesta mitään ja saatat tehdä jopa elämäsi kalleimman virheen. Tämä siksi, koska et tiedä, mitä et oikeasti tiedä. Oletat vain asioiden toimivan niin, kuin luulet. Luulo ei ole kuitenkaan tiedon väärti ja tietämättäsi voit joutua ojasta allikkoon. Tässä artikkelissa on "salaisuus", jota lehdissä ei paljon käsitellä. Asia, jota ei etenkään korkorahastojen myyjä sinulle kerro.

Varma tuotto - Tappiota menetettynä voittona

Lähdetään ensin perinteisestä pankkitalletuksesta. Sijoitusurani alkuaikoina (noin 10 v sitten), kun en mistään vielä mitään tiennyt, niin sijoitin varojani määräaikaisiin pankkitalletuksiin. Tarkkoja lukuja en enää muista, eikä sillä oikeastaan ole merkitystäkään seuraavassa esimerkissä. Periaate on tärkein. Oletetaan, että marssin pankkiin, kun halusin rahoilleni parempaa tuottoa. Säästötilin korko taisi silloin olla noin 1,2 %. Halusin kuitenkin enemmän tuottoa ja katselin määräaikaisia sijoituksia. Vuoden sijoitus näytti antavan tuottoa noin 1,6 % ja kahden vuoden määräaikainen sijoitus jotain 1,85 %. Luulin tietenkin olevani fiksu ja laitoin rahani kahden vuoden määräaikaiseen sijoitukseen. Olihan tuotto nyt paljon parempi, kun rahoille ei silloin ollut parempaakaan käyttötarkoitusta saati tuottoa. Oliko tuotto sitten parempi? No ei. Korkotaso oli tietenkin lähtenyt nousuun, mistä en silloin ymmärtänyt yhtään mitään. Sain tietenkin rahoilleni tuon varman 1,85 % tuoton. Lunastaessani rahojani pankkihenkilö kuitenkin vähän naureskeli, kun korkotaso oli jo aikoja sitten kivunnut reilusti yli kahden prosentin. Tästä esimerkistäni pitäisi siis oppia, että "tappiota" voi tehdä siis myös menettämällä tulevaisuuden korkeampia tuottoaja. Onneksi olen ne oppirahat maksanut jo heti sijoitusuran alkuvaiheessa.

Kun logiikka hämää - Korkorahaston arvon vaihtelu

Perinteisessä pankkitalletuksessa ei sinänsä ole mitään ihmeellistä ja jos etsit parasta talletuskorkoa, niin kannattaa lukaista artikkelini Bank Norwegianista ja Bigbankista. Edellisen kappaleen esimerkin pitäisi olla selvää ihan kaikille ja se toimiikin hyvänä aasinsiltana, kun seuraavaksi puhutaan korkorahastoista ja niiden toimintaperiaatteesta. Kuinka moni tietää, mitä tapahtuu korkorahaston arvolle, jos korkotaso nousee? Osakkeisiin sijoittavan rahaston arvojahan nousee, jos sitä seuraava indeksikin nousee. Sama varmaan tapahtuu korkorahastoissakin? Väärin. Korkorahaston arvo laskee, kun korkotaso nousee ja korkorahaston arvo nousee, kun korkotaso laskee. Näin äkkiseltään kuulostaa siis aivan hullulta, ei voi olla mitenkään loogista. Vähän miettimällä näin kuitenkin on. Joukkolainan tai korkorahaston arvo vaihtelee korkotason mukaan, koska sijoittaja haluaa siitä yhtä hyvän tuoton, kuin juuri saatavissa olevilta vaihtoehdoilta. Kun kuponkikorko on kiinteä, niin rahaston arvon on muututtava markkinakorkojen mukaan. Kun korot nousevat, korkorahastojen ja muiden joukkolainojan arvon on siis luonnollisesti laskettava. Ja vastaavasti, kun korot laskevat, niin korkorahaston arvon on noustava. Rahaston arvo, eli kurssi asettuu siis sellaiseksi, että uusi omistaja saa yhtä suuren todellisen, eli efektiivisen koron, kuin juuri saatavissa olevista korkorahastoista olisi saatavissa.

Erittäin kärjistetty esimerkki valottaa hyvin tilannetta. Ostat korkorahastoa, joka antaa 1 % kuponkikoron vuodessa. Korkorahaston arvo on 100. Vuoden päästä saisit siis 101 euroa koron ja pääoman takaisinmaksun muodossa. Juuri oston jälkeen nimellinen korkotaso kuitenkin nousee niin, että se onkin esimerkiksi 3 %. Jos pidät juuri ostamasi korkorahaston erääntymisajan (tässä esimerkissä 1 vuosi), saat tietenkin sen saman 101 euroa. Jos kuitenkin päätät myydä korkorahaston ennen niin sanottua juoksuajan loppua (ennen pääoman erääntymistä takaisin), niin eihän kukaan ostaisi sitä 100 euron hintaan ja 1 % kuponkikorolla, koska markkinoilla on jo paremmin (3 %) tuottoa antavia rahastoja. Hinnan pitää siis pakostakin laskea niin, että uusi sijoittaja saisi uutta markkinakorkoa vastaavan tuoton. Koron noustessa rahaston arvon pitäisi siis laskea noin 98,05 arvoon, jotta sijoittaja saisi sen erääntyessä saman 3 % efektiivisen tuoton. Miksi 98,05 euroon? Koska 98,05 *1,03 = 101. Tässä tapauksessa uusi sijoittaja tyytyy siis huonompaan 1 % kuponkikorkoon, mutta tekee myöhemmin voitot myymällä ostohintaa halvemmalla hankittua rahastoa (osto 98,05 vs myynti 100), jotta efektiivinen korko olisi sama. Vastaavasti jos korkotaso laskisi 3 % -yksiköstä 1 % -yksikköön, niin eihän kukaan haluaisi myydä sellaista hyvää kuponkikorkoa tuottavaa korkorahastoa halvalla, joka tuottaakin nyt markkinoilla olevia verrokkejaan paremmin. Rahastonrahaston arvon on siis pakostakin noustava arvosta 100 noin arvoon 101,98, jotta efektiivinen korko olisi sama (101,98 x 1,01 = 103) Tällöin uusi sijoittaja saa siis parempaa kuponkikorkoa, mutta joutuukin maksamaan ostohinnasta niin sanotusti lisähintaa, tehden hankintahinnan erotuksella tappiota. Ehkä vähän monimutkaista, mutta loogista.

Maturiteetti ja efektiivinen duraatio

Jos joku on vielä pysynyt kärryillä, niin ei tässä vielä kaikki :D Yllä olevasta kärjistetystä esimerkistä on joku voinut jo ehkä päätellä, että lainojen ja siten korkorahastojen muutos korkotasolle on sitä suurempi, mitä pidempi on juoksuaika. Jos näitä tuotteita markkinoidaan sijoittajille, niin tälle on varmasti olemassa myös jokin simppeli laskettu suure tai vastaava peukalosääntö? Kyllä. Nyt mukaan astuu sanahirviöt duraatio ja maturiteetti. Maturiteettia oikeastaan käsittelimme jo esimerkissämme. Maturiteetilla tarkoitetaan siis joukkolainan juoksuaikaa, jonka päättyessä laina maksetaan takaisin. Mitä pidempi on joukkovelkakirjalainan maturiteetti (eli juoksuaika, jota mitataan vuosissa), sitä herkempi sen hinta on korkotason muutoksille. Jos korkorahastossa on vaikkapa 10 vuoden joukkolainoja, niin sen muutos korkotason noustessa tai laskiessa on suurempi, kuin rahaston, jonka salkussa lainojen juoksuaika on vain vuoden tai alle. Duraatio on näistä kahdesta termistä se tärkein ja duraatio kertoo lainan arvon herkkyydestä korkotason muutoksille.

Tarkalleen ottaen modifioitu duraatio kertoo, kuinka paljon lainan arvo muuttuu, kun korkotaso nousee tai laskee prosenttiyksikön. Esimerkiksi duraation ollessa 4, nousee lainan arvo n. 4 %, kun korko laskee yhden prosenttiyksikön. Mitä suurempi on duraatio, sitä suurempi on lainan korkoriski eli herkkyys korkotason muutoksille. Yleensä rahastoesitteissä yms duraatiosta puhuttaessa sillä tarkoitetaan nimenomaan modifioitua duraatiota. Alla on taulukko siitä, paljonko vaikkapa korkorahaston arvo muuttuu, kun duraatio tiedetään ja korkotaso markkinoilla muuttuu.

Tätä syvällisemmäksi artikkelissa ei kannata mennä asian suhteen, koska siinä vaiheessa homma menee todella tekniseksi. Siksi en tässä laskukaavoja yritä edes näyttää. Numeroiden takana -blogi on kuitenkin kertonut hyvin duraatiosta, joten lainaan mieluummin sieltä. Duraatio mittaa joukkovelkakirjan korkoriskiä huomioiden samanaikaisesti maturiteetin, kuponkikoron ja tuottovaatimuksen vaikutukset hinnanmuodostukseen. Lisäksi duraatio kertoo velkakirjan jäljellä olevan, eli ns. efektiivisen eliniän. Duraatio kuvaa maturiteettia paremmin, kuinka kaukana keskimäärin korkomaksut ja pääomanpalautukset ovat tulevaisuudessa rahan aika-arvio huomioiden. Duraatio lasketaan joukkovelkakirjan kassavirtojen painotettuna keskiarvona ja painoina ovat kassavirtojen nykyarvo-osuudet joukkovelkakirjan hinnasta. Koska korkomaksut tapahtuvat yleensä vuosittain ja pääoma maksetaan takaisin vasta laina-ajan loputtua, duraatio on aina maturiteettia lyhempi. Teoriassa vain nollakuponkilainalle duraatio on täsmälleen sama kuin sen maturiteetti.

Esimerkkejä - Duraation merkitys käytännössä

Teoria on aina teoriaa, eikä äskeisestä kappaleesta välttämättä tarvitse tajuta mitään. Teoria aukeaa varmasti helpommin, kun katsotaan sitä käytännön esimerkkien rinnalla. Otetaan esimerkiksi Seligsonin hyvät rahastot, joista vertailuun ensiksi Euro-obligaatio, jossa rahasto sijoittaa eurovaltioiden liikkeelle laskemiin joukkolainoihin. Viiden vuoden tuotto 18,76 % (kirjoitushetkellä tammikuu 2019), kolmen vuoden tuotto 3,43 %, aloituspäivästä per vuosi 4,38 %. Suhteellisen hyvin. Mitä avaintietoesitteessä, eikä oikeastaan muuallakaan suoraan sanota, on salkun korkoriski. Salkun korkoriski, eli duraatio on 7,12. Jos, tai pikemminkin kun korkotaso nousee tästä yhtään, niin Euro-obligaatio-rahastolla tehdään tappiota. Jos korot nousisivat 2 %-yksikköä, niin persnettoa tulisi noin -14 %, eli erittäin monen vuoden verran tappiota. Ihan julmetusti takkiin siis pelkällä korkorahastolla, jolla ei pankkitädin mielestä voi mukamas tehdä tappiota.

Entäs sitten Rahamarkkinarahasto AAA, joka sijoittaa lyhyisiin euromääräisiin korkosijoituksiin? Kirjoitushetkellä tammikuu 2019 viiden vuoden tuotto 0,42 %, kolmen vuoden tuotto -0,28 %, aloituspäivästä per vuosi 1,95 %. Salkun korkoriski, eli duraatio onkin vain 0,26. Tämä siksi, koska rahastossa on vain noin 3 kk määräaikaistalletuksia vs Euro-obligaation jopa 27 vuoden Italian valtionobligaatio. Maturiteetti ja duraatio siis ihan eri tasoilla lyhyen vs pitkän koron rahastossa. Vaikka korko miten nousisi, niin tappiot eivät päätä huimaa. Epärealistinen kolmen prosenttiyksikön nousupiikkikin tuottaisi tappiota sen noin yhden prosentin.

Mutta ei lyhyen koron rahasto silti hyvä ole. Esimerkiksi tässä käytetty Seligsonin Rahamarkkinarahasto AAA:n kokonaiskulut ovat 0,19 %, Salkun korkoriski (duraatio) 0,26. Käteisen osuus rahastossa on jopa hämmentävän suuri 41,6 %. YTM-lukua (kulkee myös nimellä Distribution Yield, Yield to maturity, tai current yield englanniksi, suomeksi nimellä juokseva tuotto) en pikaisella vilkaisulla löytänyt. Tästä luvun "puutteesta" voi jokainen fiksu sijoittaja tietenkin vetää johtopäätöksen. Kun kulut huomioidaan, niin rahaston sijoitusten tuoton pitäisi olla yli 0,45 % suuren käteispainon takia, jotta rahasto pääsisi edes nollatulokseen. Voi helvetti. Koska alle 3 kk määräaikaistalletuksista paras taitaa olla noin 0,3 %, niin realistisesti Rahamarkkinarahasto AAA tekee tappiota. Tähän sitten lisäksi vielä tappio-optio siitä, että korkojen noustessa lasketaan vielä lisää. Ei mikään ihme siis, että YTM-luku puuttuu.

Päivitys. Rahamarkkinarahasto AAA:n juokseva tuotto on noin -0,22 % ja "piilotettu" Rahastojen arvon kehitys-sivun alareunaan. Miksi sitä ei löydy esitteistä tai perustiedoista, josta sitä loogisesti etsisi?

Epäsymmetrinen korkoriski - Tiedä mistä tuotto muodostuu

Korkosijoitusten tuotto muodostuu kahdesta tekijästä: kuponkikorosta ja lainan hinnan vaihtelusta. Duraatio voi toimia tässä tietysti myös toiseen ja sijoittajalle mieluisaan suuntaan. Alla oleva graafi kertoo hyvin, miksi korkorahastot ovat tuottaneet niin hyvin viimeiset vuodet. On tärkeää ymmärtää, miten tämä tuotto muodostui. Korkotuottoa nimittäin oli vain murto-osa kokonaistuotosta. Kun korkokäyrä on laskenut (sininen viiva, luetaan oikesta reunasta), niin korkorahastojen arvot ovat nousseet (punainen väri, luetaan vasemmalta). Vastaus äskeiseen kysymykseen siitä, mistä tuotto muodostui: Vähäinen juokseva tuotto plus merkittävä korkotason lasku (kertaa duraation vaikutus etenkin pitkissä koroissa) oli syynä pääomavoitoille. Kun korot joskus nousevat, sama vaikutus tullaan näkemään toiseen suuntaan. Jos harkitset korkorahastoon sijoittamista, niin selvitä, mistä sen tuotto onkaan muodostunut.

Korkotaso on nyt melkein lattiassa, tai jopa negatiivinen jossain Euroopan maissa. EKP on asettanut rajan, ettei se osta valtionlainoja alle -0,2 prosentin korolla. Alemmaksi ei oikein siis enää pääse, joten rotkosta on vain yksi suunta ylöspäin ja se tietää väistämättä hallaa pitkiin korkoihin sijoittaneille. Tällaista tilannetta kuvataan yleensä termillä epäsymmetrinen korkoriski. Seligsonin vuosikatsauksessa 2016 sanotaan hyvin: Korkomarkkinoiden tuotto on yleensä hyvä silloin, kun korkotaso laskee. Euribor-koroissa mentiin vuoden 2016 aikana nollan alapuolelle että heilahti, mutta jossain raja tulee vastaan. Ainakaan Seligsonissa ei uskota, että lainanantajat ovat pitkään valmiita maksamaan kovin paljoa siitä, että joku suostuu ottamaan heiltä lainaa. Miksi kukaan sijoittaisi pitkiin ja negatiivisiin korkopapereihin epäsymmetrisen korkoriskin vallitessa?

Pakko tässä kohtaa lainata vielä PhoebusBlogin salkunhoitajaa Anders Oldenburgia.

"Historiallinen tuotto ei ole tae tulevasta. Itse asiassa se ei kerro siitä juuri mitään. Väite pätee nyt erityisen hyvin korkosijoituksiin. Jos ja kun korkosijoituksia tekee, on ensin syytä varmistaa, että ymmärtää mitä tekee ja miksi." 

Tyhmä sijoittaja rynnii nyt pitkien korkojen markkinoille, koska katsoo vain historiallista ja hyvää tuottoa ymmärtämättä sen takana olevaa matematiikkaa. Jos tästä artikkelista pitäisi poimia nyt vain yksi asia, niin seuraavan kerran esimerkiksi korkorahastoissa sijoittaessasi pysähdy hetkeksi miettimään, mikä on sen duraatio ja miten voitto onkaan syntynyt. Pyydä rahaston hoitajalta YTM-lukua, eli juoksevaa tuottoa. Onko korkojen suunta yleisen mielipiteen ja historiatiedon valossa ylöspäin, vai alaspäin? Tämä huomioimalla ja jopa huonolla veikkauksella pärjäät jo paljon paremmin, kuin henkilö, joka ei tiedä duraatiosta hölkäsen pöläystä, vaan seuraa sopulilaumaa.

Pelisilmää omaava sijoittaja voisikin nyt harkita short-position avaamista euroalueen valtionlainoihin. Tällainen olisi mahdollista esimerkiksi DXSV -ETF tuotteella. DXSV:n tuotto on päivätasolla kääntäen verrannollinen euroalueen valtionlainojen tuottoihin. Pieneksi mausteeksi siis salkkuun, kuten Laiska sijoittaja on blogissaan ottanut.




(Alkuperäinen artikkeli julkaistu ensimmäisen kerran 19.1.2017)